Давать оценку бизнес-собственности бывает необходимо по различным поводам, например, будущая продажа или анализ рисков инвестирования. Можно для определения стоимости сложить стоимость всех активов, находящихся в собственности. Но бизнес – это не только основные средства, прежде всего, это тот доход, который они приносят или могут приносить.

Мало оценить, какой финансовый поток способно дать предприятие и входящее в него имущество, нужно еще соотнести эти денежные потоки с настоящим временем, с тем, чтобы определить, целесообразна ли сегодняшняя цена, которую нужно заплатить, с прогнозируемой прибылью в будущем.

Подробно рассмотрим метод дисконтирования денежных потоков (ДДП), применяемый для оценки стоимости бизнеса.

Суть метода дисконтирования денежных потоков

Метод дисконтированных денежных потоков (англоязычный вариант названия «discounted cash flow method») – это анализ стоимости бизнес-собственности, основанный на оценке ожидаемых доходов от оцениваемых активов.

Дисконтирование означает понятие реального соотношения будущих денежных потоков, которые может дать оцениваемая собственность, и этих денег на сегодняшний день.

Экономический закон убывающей стоимости денег гласит, что в настоящее время за ту же сумму можно приобрести меньше, чем в будущем. Смысл дисконтирования – в выборе точкой отсчета настоящий момент, к которому приводится стоимость ожидаемых финансовых потоков как прибылей, так и убытков. Для этого применяют ставку (коэффициент, норму) дисконта , представляющую собой отдачу от денежных потоков, то есть их доходность.

Важным показателем является также временной: в течение скольких лет учитывается прогнозируемый доход.

Сфера применения метода дисконтирования денежных потоков

Метод дисконтирования денежных потоков считается универсальным, поскольку позволяет определить, чего стоят будущие доходы в настоящем времени. Потоки денег могут быть изменчивыми, прибыли сменяться убытками, их динамику далеко не всегда можно предусмотреть. Но всегда можно оценить приобретаемую собственность с точки зрения приобретаемых сегодня преимуществ, которые она может дать в будущем.

Целесообразно применять метод ДДП, если:

• есть основания считать, что в будущем денежные потоки могут существенно измениться;
• информации об объекте оценки достаточно для прогнозирования будущих прибылей (или убытков);
• на потоки финансов оказывает сильное влияние сезонность;
• предмет оценки представляет собой коммерческий объект с большим количеством возможных функций;
• оцениваемая недвижимость только что построена или введена в эксплуатацию.

ВАЖНО! Помимо очевидных преимуществ метода, нужно принять во внимание факторы, могущие снизить его достоверность: возможность ошибки в осуществлении прогнозов и так называемую симпатию оценивающего.

Практическое применение метода ДДП

Для прогнозирования будущих денежных потоков и их приведения к текущему моменту необходимы следующие данные:

• доходность (сами денежные потоки);
• сроки расчетов;
• ставка дисконтирования.

Рассмотрим на их основе алгоритм расчетов по методу дисконтирования денежных потоков.

Исходная величина для дисконтирования денежных потоков

Базой для расчетов является доходность, то есть реальные денежные потоки от оцениваемой собственности. Учитывается «чистый свободный денежный поток », то есть те финансы, которые останутся в распоряжении собственника после вычета всех затрат, в том числе и инвестиций.

Сроки прогнозов

Определение расчетного периода зависит от объема сведений об объекте оценки. Если их достаточно, чтобы делать прогнозы на долгий срок, можно выбрать более длительный временной период или повысить точность оценки.

В условиях российских экономических реалий средний срок более или менее точных экономических прогнозов составляет 35 лет.

Расчет коэффициента дисконта

Этот показатель приводит величину доходов к текущему времени относительно стоимости. Для этого потоки денег нужно умножить на ставку дисконтирования, представляющую собой установленную норму доходов, которую может ждать инвестор, вложивший средства в объект оценки. При определении ставки используются следующие факторы:

• инфляционный коэффициент;
• доходность по активам, не предусматривающим финансовых рисков;
• прибыль за счет риска;
• ставка рефинансирования;
• процент по кредитным вкладам;
• средняя стоимость капитала и др.

Коэффициент дисконта определяется по формуле:

К д = 1 / (1 + С д) N t

• К д – коэффициент дисконта;
• С д – ставка дисконтирования;
• Nt – номер временного периода.

Порядок применения метода ДДП

Для адекватного использования метода ДДП необходимо действовать по следующему алгоритму, зарекомендовавшему себя в оценочной практике:

1. Выбор оценочного периода. Как уже говорилось, для российских компаний он не может превышать 35 лет, тогда как мировая практика использует значительно более длинные периоды оценки за счет снижения количества неконтролируемых факторов.
2. Определение исследуемого типа денежного потока. Можно оценивать величины денежных потоков в обе стороны (доходы и убытки) путем анализа финансовой отчетности (текущей и за предыдущие годы) и реальной рыночной ситуации с учетом прогнозов. Учитывается несколько типов доходов, как-то:
   • действительный валовой доход (за вычетом налога на недвижимость и предпринимательских расходов собственника);
   • возможный валовой доход;
   • чистый операционный доход (за вычетом капитальных вложений и платежей по обслуживанию займов);
   • денежные потоки до и после уплаты налогов.

Амортизацию при учете потоков не учитывают. Во внимание принимаются потоки отдельно за каждый год прогнозного периода.

СПРАВКА! В РФ чаще всего выбирается для применения метода ДДП не сами потоки, а чистый операционный доход без отягощения долгами, налогооблагаемая прибыль и наличный поток за вычетом эксплуатационных расходов.

3. Расчет реверсии – остаточной стоимости объекта оценки после того, как доходы перестали поступать. Реверсию можно примерно определить с помощью:
   • изучения стоимости аналогичных объектов на отечественном рынке;
   • прогноза рыночной ситуации;
   • самостоятельного расчета ставки капитализации – дохода за год, следующий после окончания прогнозного периода.
4. Вычисление ставки дисконтирования. Самый сложный момент в этом расчете – правильно определить ставку дисконтирования, то есть норму дохода. Для этого существует более 10 экономических методов, каждый из которых обладает рядом достоинств и недостатков. Выбирается оптимальный метод в каждом конкретном случае. Специалисты РФ предпочитают кумулятивный метод (сложение всех рисков). В западной практике чаще всего применяются методы:
   • сравнения альтернативных инвестиций – чаще всего применяется при оценке недвижимости (за ставку признается задаваемая инвестором доходность либо доходы от других проектов этого же инвестора);
   • выделения – вычисляется сложный процент от сделок относительно аналогичных объектов на рынке;
   • мониторинга – основан на регулярном отслеживании рынка для анализа инвестиций в недвижимость, ставка выводится путем качественного сравнения сводных показателей.
5. Применение метода ДДП по вычисленным исходным показателям . Для вычисления применяют формулу:

ДДП = ∑ N t=1 ДП / (1+ Сд) t

• ДДП – дисконтированные денежные потоки;
• ДП – денежный поток в выбранный период времени (t);
• Сд – ставка дисконтирования (норма дохода);
• t – временной прогнозный период;
• N – количество прогнозных периодов проявления денежных потоков.

Притоки (поступления) и оттоки (платежи) денежных средств и их эквивалентов называются денежными потоками. В бухгалтерской отчетности информация о денежных потоках организации приводится в Отчете о движении денежных средств в разрезе текущих, инвестиционных и финансовых операций (Приказ Минфина от 02.07.2010 № 66н). А что такое дисконтирование денежных потоков?

Понятие дисконтирования денежных потоков

Определение дисконтирования денежных потоков можно найти в Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов (утв. Минэкономики, Минфином, Госстроем 21.06.1999 № ВК 477). Так, дисконтированием денежных потоков называется приведение их разновременных (относящихся к разным шагам расчета) значений к их ценности на определенный момент времени.

Известно, что деньги имеют временнýю стоимость. Это значит, что деньги, получаемые или выплачиваемые сегодня и, к примеру, через год имеют разную ценность. И причина этого не только в инфляционной составляющей экономики, но и в том, что деньги при заданной доходности обеспечивают прирост денег. Именно поэтому выплаченные деньги сегодня стоят «дороже», чем выплаченные, например, через месяц. И наоборот, полученная через год одна и та же сумма денег стоит «дешевле», чем полученная сегодня.

Метод дисконтирования денежных потоков

А как рассчитывается дисконтированный денежный поток? Для этого используется такая формула:

где PV - дисконтированная стоимость;

FV - будущая стоимость денежных потоков;

i - годовая ставка дисконтирования;

n - количество периодов начисления.

В качестве ставки дисконтирования используется норма доходности. Иногда для этих целей используется ключевая ставка ЦБ.

Расчет дисконтированной стоимости часто производится для анализа эффективности инвестиций.

Например, организация приобретает бескупонную облигацию номиналом 100 000 рублей, погашаемую через год. Предположим, норма доходности на рынке - 7%. Это означает, что на момент инвестирования в облигацию ее дисконтированная стоимость составит 93 458 руб. (100 000 / 1,07). Следовательно, приобретение облигации по цене ниже дисконтированной величины будет считаться эффективным. В обратном случае покупка облигации не целесообразна.

Метод дисконтирования доходов основан на предположении, что стоимость компании определяется текущей

стоимостью дохода, который будет получен владельцем компании в будущем.

Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) используется, когда ожидается, что будущие денежные потоки нестабильны и существенно отличаются от текущих и можно обоснованно спрогнозировать будущие доходы. Прогнозируемые будущие доходы можно определить как разность будущих потоков доходов и расходов. Эта разность является положительной величиной для большинства прогнозных лет, в том числе последнего года прогнозного периода.

Другими словами, метод более применим к приносящим доход предприятиям, имеющим нестабильные потоки доходов и расходов. В качестве дохода здесь лучше использовать денежный поток либо чистую прибыль (балансовая прибыль за вычетом налога на прибыль и дивидендов по привилегированным акциям).

Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционной привлекательности, поскольку инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящих из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих денежных доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние.

Для расчета дисконтированных денежных потоков необходимы:

• o длительность прогнозного периода;
• o прогнозные величины денежных потоков, включая реверсию;
• o ставка дисконтирования.

Реверсия - это остаточная стоимость объекта после прекращения поступления потока доходов. Реверсия может быть получена по истечении срока экономической жизни объекта или при его перепродаже до истечения этого срока.

Основные этапы оценки методом ДДП:

• 1) определение длительности прогнозного периода;
• 2) ретроспективный анализ и прогноз доходов;
• 3) ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации;
• 4) выбор модели денежного потока;
• 5) анализ и прогноз расходов;
• 6) анализ и прогноз инвестиций;
• 7) расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.
• 8) определение ставки дисконтирования;
• 9) расчет величины стоимости бизнеса в постпрогнозный период;
• 10) расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период;
• 11) внесение итоговых поправок.

Расчет методом ДДП

1. Определение прогнозного периода зависит от объема информации, достаточной для подготовки прогноза, позволяющего предсказать величину денежных потоков. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, где долгосрочные прогнозы затруднительны, прогнозный период сокращен до 3 лет, что достаточно мало, но более длительный прогноз не реален. Для точности результата можно осуществлять дробление прогнозного периода на более мелкие единицы измерения: полугодие или квартал.

• 2. Ретроспективный анализ и прогноз доходов. Прогнозирование величин денежных потоков, включая реверсию, требует:
  • а) анализа доходов и расходов от объекта в ретроспективном периоде на основе финансовой отчетности, представляемой заказчиком;
  • б) изучения текущего состояния отраслевого рынка и динамики изменения его основных характеристик;
  • в) прогноз доходов и расходов на основе реконструированного отчета о доходах.

При оценке стоимости компании методом ДДП рассчитывается несколько видов дохода от объекта:

• 1) потенциальный валовой доход (ПВД);
• 2) действительный валовой доход (ДВД);
• 3) чистый операционный доход (ЧОП);
• 4) чистый доход до (после) уплаты налогов;
• 5) денежный поток до уплаты налогов;
• 6) денежный поток после уплаты налогов.

Денежный поток после уплаты налогов - это денежный

поток до уплаты налогов минус платежи по подоходному налогу.

Требуется дисконтировать именно денежный поток, гак как:

• o денежные потоки не так изменчивы, как прибыль;
• o понятие "денежный поток" соотносит приток и отток денежных средств, учитывая такие денежные статьи, как "капиталовложения" и "долговые обязательства", которые не включаются в расчет прибыли, т.е. все реальные поступления или расходы денежных средств.
• 3. Выбор модели денежного потока. При оценке бизнеса компании применяют одну из двух моделей денежного потока (ДП):
• 1) для собственного капитала;
• 2) всего инвестированного капитала.

Денежный поток для собственного капитала определяет величину собственных средств предприятия, создавших этот поток.

Денежный поток для всего инвестированного капитала указывает на то, сколько и на каких условиях для финансирования инвестиционного процесса будет привлекаться заемных, помимо собственных, средств.

Применительно к каждому будущему периоду в нем учитываются ожидаемые прирост долгосрочной задолженности предприятия (приток вновь привлеченных кредитных фондов), уменьшение обязательств предприятия (отток средств вследствие планируемого на данный будущий период погашения части основного долга по ранее взятым кредитам), выплата процентов по кредитам при их текущем обслуживании.

Согласно методу ДДП стоимость предприятия основывается на будущих денежных потоках. Поэтому необходима выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных планов о движении денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года. На основании всей имеющейся информации и ретроспективного анализа составляется прогноз валовой выручки от реализации.

• 4. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации требуют детального рассмотрения и учета целого ряда факторов, среди которых:
  • o номенклатура выпускаемой продукции;
  • o объемы производства и цены на продукцию;
  • o ретроспективные темпы роста предприятия;
  • o спрос на продукцию;
  • o имеющиеся производственные мощности;
  • o перспективы и возможные последствия капитальных вложений;
  • o общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса;
  • o ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня;
  • o конкуренции;
  • o темпы инфляции;
  • o доля оцениваемого предприятия на рынке;
  • o долгосрочные темпы роста в постпрогнозный период;
  • o стратегические и оперативные планы предприятия.

В общем виде прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, представляются неточными.

Необходимо учитывать то, каким образом предприятие планирует сохранить или увеличить долю рынка (при помощи снижения цен, дополнительных маркетинговых издержек или путем повышения качества или объема производимой продукции).

Внутри любой отрасли, как правило, несколько предприятий борются за свою долю рынка. И здесь возможны разные варианты. Можно увеличить свою долю на уменьшающемся рынке за счет неудачливых конкурентов, а можно и, наоборот, потерять свою долю на растущем рынке.

В связи с этим важно точно оценить размер и границы рыночного сегмента, на котором собирается работать предприятие. Задача оценщика - определить тенденцию изменения доли реального рынка, удерживаемой оцениваемым предприятием с точки зрения спроса и потребностей конечных потребителей.

При этом целесообразно проанализировать следующие факторы:

• o долю рынка, принадлежащую предприятию в данное время;
• o ретроспективную тенденцию изменения этой доли;
• o бизнес-план предприятия.

На данном этапе оценщик должен:

• o изучить структуру расходов и соотношение постоянных и переменных издержек;
• o оценить инфляционные ожидания (изменение величины) каждой категории издержек;
• o изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;
• o определить амортизационные отчисления, исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;
• o рассчитать затраты на выплату процентов по кредитам на основе прогнозируемых уровней задолженности;
• o сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями.
• 5. Анализ и прогноз расходов. Расходы можно разделить на производственные (операционные) издержки и капитальные (инвестиционные) затраты.

Классификации издержек:

1) постоянные и переменные.

Постоянные издержки не зависят от изменения объемов производства (административные и управленческие расходы; амортизационные отчисления; расходы по сбыту за вычетом комиссионных; арендная плата; налог на имущество и Т.Д.).

Переменные издержки (сырье и материалы; заработная плата основного производственного персонала; расход топлива и энергии на производственные нужды) обычно пропорциональны объемам производства;

2) прямые и косвенные. Применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции.

Капитальные (инвестиционные) затраты направлены на экстенсивное или интенсивное развитие производства (бизнеса) или замену полностью изношенных основных средств.

Учет производственных издержек и капитальных затрат показывает их влияние на стоимость бизнеса на различных этапах его жизненного цикла.

6. Анализ и прогноз инвестиций. Анализ инвестиций включает в себя три основных компонента (табл. 7.8).

Таблица 7.8

Основные компоненты анализа инвестиций

Величина собственных оборотных средств - это разность между текущими активами и текущими обязательствами. Она показывает, какая сумма оборотных средств финансируется за счет средств предприятия.

7. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода. Существуют два основных метода расчета величины потока денежных средств: прямой и косвенный.

Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам.

В общем виде схема расчета денежного потока для собственного капитала выглядит следующим образом.

1. Расчет показателя прибыли используемого в модели денежного потока.

Выручка от реализации

• o себестоимость продукции;
• o амортизационные отчисления;
• o налог на прибыль.

Итого: чистая прибыль + отвлеченные средства (затраты из чистой прибыли на представительские, социальные цели и т.п.).

Нормализованная (скорректированная) чистая прибыль.

2. Расчет денежного потока.

Скорректированная чистая прибыль + амортизационные отчисления - увеличение собственного оборотного капитала + уменьшение собственного оборотного капитала - капитальные вложения + продажа активов (уменьшение капиталовложений) + увеличение долгосрочной задолженности - уменьшение долгосрочной задолженности + увеличение кредиторской задолженности - (уменьшение КЗ) - увеличение дебиторской задолженности + уменьшение ДЗ.

Итого: денежный поток. В практических расчетах используется расчет денежного потока компании по трем возможным сценариям развития:

• 1) пессимистическому (снижение выручки, высокая инфляция);
• 2) наиболее вероятному (стабильная выручка, средняя инфляция);
• 3) оптимистическому (рост выручки, низкая инфляция).

Эти возможные сценарии развития учитываются в виде

где Д пес - пессимистический вариант дохода или инфляции; Д опт - оптимистический вариант дохода или инфляции; Д нв - наиболее вероятный вариант дохода или инфляции.

Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств.

При расчете величины ДП для каждого прогнозного года можно руководствоваться данными табл. 7.9.

Таблица 7.9

Косвенный метод расчета ДП

8. Определение ставки дисконтирования. С математической точки зрения ставка дисконтирования - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов (их может быть несколько) в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса.

В экономическом смысле ставка дисконтирования - ставка дохода, требуемая инвесторами, на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, или это ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Если рассматривать ставку дисконтирования со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Таким образом, ставка дисконтирования используется для определения суммы, которую заплатил бы инвестор сегодня (текущая стоимость) за право присвоения будущих денежных потоков. Вследствие риска, связанного с получением будущих доходов, ставка дисконтирования должна превышать ставку безрисковых вложений капитала (безрисковая ставка) и обеспечивать дополнительный доход за весь период рисков, сопряженных с инвестированием в оцениваемое предприятие.

Для дисконтирования дохода ставка дисконтирования в прогнозном периоде берется на середину года. Эго связано с тем, что доход формируется в течение года, а не поступает единой суммой в конце года. Следовательно, использование ставки дисконтирования на конец года приведет к занижению текущей стоимости будущих доходов. Тем не менее, если в силу каких-либо особенностей отрасли денежный поток сконцентрирован на определенную дату года, то и ставка дисконтирования должна рассчитываться на эту дату.

Ставка дисконтирования или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться с учетом трех факторов.

• 1) наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации;
• 2) необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени;
• 3) фактор риска. В данном случае риск определяется как степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Существуют различные методики определения ставки дисконтирования, наиболее распространенными из которых являются:

• 1) для ДП для собственного капитала:
  • o модель оценки капитальных активов (САРМ );
  • o метод кумулятивного построения;
  • o как величина, обратная соотношению "Цена/Прибыль";
• 2) для денежного потока для всего инвестированного капитала:
  • o модель средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет ставки дисконтирования зависит от того, какой

тип денежного потока используется для оценки в качестве базы.

Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконтирования, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал.

Для денежного потока всего инвестированного капитала применяется ставка дисконтирования, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства. Ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала (WACC ).

Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле:

где k d - стоимость привлечения заемного капитала; t c - ставка налога на прибыль предприятия; k p - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции); k s - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции); W d - доля заемного капитана в структуре капитала предприятия; w р - доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия; w s - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконтирования находится по формуле

где R - требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал); R f - безрисковая ставка дохода; R m - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг); S1 - премия для малых предприятий; S2 - премия за риск, характерный для отдельной компании; С - страновой риск.

Безрисковая ставка дохода подразумевает то, что инвестор независимо ни от чего получит на вложенный капитал именно тот доход, на который он рассчитывал в момент инвестирования средств. Следует отметить, что, говоря о безрисковости вложений, мы имеем в виду лишь относительное отсутствие риска, а не абсолютное. В качестве безрисковой нормы доходности целесообразно выбрать доходность но государственным ценным бумагам. Причем срок погашения государственной ценной бумаги должен совпадать с периодом распоряжения свободными денежными средствами инвестора.

Выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании (определяется микроэкономическими факторами); общерыночный , характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (определяется макроэкономическими факторами). Рассчитывается коэффициент β, исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом.

Коэффициент β для рынка в целом равен 1. Стало быть, если у какой-то компании коэффициент р равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью коррелируются с колебаниями доходности рынка в целом, ее систематический риск равен среднерыночному. Общая доходность компании, у которой коэффициент бета равен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность данной компании упадет на 15%.

Коэффициенты р в мировой практике обычно рассчитываются путем статистической информации фондового

рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах β публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. Профессиональные оценщики, как правило, не занимаются расчетами коэффициентов β.

В нашей стране первой стала публиковать данные о коэффициентах р консалтинговая компания АК&М.

Премия для малых предприятий - инвесторы назначают цену на акции мелких предприятий таким образом, чтобы обеспечить получение большего по сравнению с крупными компаниями дохода.

Премия за риск, характерный для отдельной компании, - в некоторых случаях при оценке компании обнаруживается, что для нее характерен определенный инвестиционный риск, связанный с характером се деятельности. Это служит основанием для назначения дополнительной премии за риск.

Страновой риск - в многонациональных компаниях, как показывают проведенные исследования, сложилась практика его учета при расчетах требуемой ставки дохода.

Кумулятивный подход имеет определенное сходство с САРМ. В обоих случаях за базу расчета берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам, к которой прибавляется дополнительный доход, связанный с риском инвестирования в данный вид ценных бумаг. Затем вносятся поправки (в сторону увеличения или уменьшения) на действие количественных или качественных факторов риска, связанных со спецификой дайной компании.

9. Расчет величины стоимости бизнеса в постпрогнозный период. Основан на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного период доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период используют тот или иной способ расчета ставки дисконта.

Метод расчета по ликвидационной стоимости. Применяется в том случае, если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку па срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более находящегося в стадии роста, этот подход неприменим.

Метод расчета по стоимости чистых активов. Техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат па ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы.

Метод предполагаемой продажи, состоящий в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна или отсутствует, применение данного метода к определению конечной стоимости весьма проблематично.

По модели Гордона годовой доход постпрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле

где V - суммарная величины дохода в постпрогнозный период; D n - денежный поток, который может быть получен в первый постпрогнозный год; g - ожидаемые долгосрочные темпы роста ДП; R - ставка дисконта для собственного капитала.

10. Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период представляет собой техническую задачу. При применении в оценке метода дисконтированного денежного потока (ДДП) необходимо суммировать текущие стоимости периодических

денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость в постпрогнозный период, ожидаемую в будущем.

Предварительная величина стоимости бизнеса состоит из двух составляющих:

• 1) текущей стоимости ДП в течение прогнозного периода;
• 2) текущего значения стоимости в постпрогнозный период:

(7.21)

где i r - ставка дисконтирования; CF k - k- й денежный поток; R v - остаточная стоимость (реверсия).

Расчет денежного потока может сводиться в таблицу следующего вида (табл. 7.10).

Таблица 7.10

Расчет денежного потока

11. Внесение итоговых поправок. После определения предварительной величины стоимости предприятия для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются две: 1) поправка на величину стоимости нефункционирующих активов и 2) коррекция величины собственного оборотного капитала.

Первая поправка основывается на том, что при расчете стоимости учитываются активы предприятия, которые участвуют в производстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежного потока. Но у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не запятые непосредственно в производстве. Здесь их стоимость не учитывается в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий есть в наличии такие нефункционирующие активы (в основном недвижимость, машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и суммировать ее со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка - это учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока включается требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала, которым располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит - вычтен из величины предварительной стоимости.

Для объектов, приобретаемых с использованием кредита, характерен нестабильный поток дохода, учитывающий график погашения кредита.

Алгоритм расчета стоимости при использовании кредита:

• 1) определяется длительность прогнозируемого периода;
• 2) рассчитывается величина чистого операционного дохода;
• 3) рассчитывается сумма расходов по обслуживанию кредита;
• 4) определяется величина денежных поступлений на собственный капитал;
• 5) определяется ставка дохода, которую инвестор должен получить на вложенные средства;
• 6) рассчитывается сумма дисконтированных денежных поступлений;
• 7) определяется цена предполагаемой продажи объекта в конце прогнозного период (реверсия);
• 8) определяется остаток непогашенного кредита на конец прогнозного периода;
• 9) рассчитывается выручка от перепродажи объекта как разница между ценой перепродажи и остатком непогашенного долга;
• 10) определяется текущая стоимость выручки от перепродажи объекта;
• 11) оценивается рыночная стоимость собственного капитала инвестора как сумма текущих стоимостей денежных поступлений и выручки от перепродажи;
• 12) определяется величина кредита на дату оценки;
• 13) определяется обоснованная рыночная стоимость объекта как сумма рыночной стоимости собственного капитала и величины кредита (долгосрочной задолженности) на момент оценки:

(7.22)

Доходный подход позволяет определить стоимость предприятия (бизнеса) с учетом перспектив развития компании в течение прогнозного периода.

В основу метода дисконтирования положен экономический закон, отражающий суть метода и описывающий убывающую стоимость денег. Согласно этому закону, с течением времени деньги постепенно обесцениваются (теряют свою стоимость) по сравнению с их текущей стоимостью. Со стоимостью денег могут происходить и другие изменения. Чтобы в вычислениях (например, при расчётах потенциальной экономической эффективности инвестирования) учесть процесс такого изменения, нужно принять за точку отсчёта текущий момент оценки, а затем размер будущих денежных потоков (приток и отток средств) привести к настоящему моменту, определив величину изменения стоимости денег.

Дисконтирование денежных потоков (Discounted Cash Flow) как раз и представляет собой вычисление, которое позволяет это осуществить с помощью коэффициента дисконтирования. Как рассчитать дисконтированный денежный поток будет показано в статье.

Значение показателя DCF

Английское словосочетание Discounted Cash Flow, означающее дисконтирование , обычно представлено в формулах в виде аббревиатуры DCF или, в русском варианте, – ДДП. Инвестор, принимающий решение о наиболее выгодных вложениях, использует этот результат в целом ряде других методов, представляющих доходный подход, для более точного прогнозирования будущей ситуации и выбора экономической и финансовой стратегий. Среди них:

• NPV – метод чистого дисконтированного дохода (ЧДД). Формула его расчёта, похожая на формулу DCF, отличается тем, что в NPV включены ещё и первоначальные инвестиционные затраты.
• IRR – внутренняя норма прибыли.
• NUS – эквивалент ежегодной ренты.
• PI – индекс прибыльности.
• NFV – чистая будущая стоимость.
• NRR – чистая норма доходности.
• DPP – дисконтированный срок окупаемости.

Так, например, введение параметра DCF в формулы расчётов срока окупаемости (DPP) делают результаты вычислений практически более достоверными, поскольку именно изменение стоимости денег во времени позволяет оценить общие перспективы проекта в движении. Благодаря учёту фактора движения в оценке эффективности инвестиционных проектов такие методы ещё принято называть динамическими.

Методы дисконтирования включены как составляющие в доходный подход, и в этом качестве помогают вычислить общую цену бизнеса и его потенциал. Даже при нестабильности финансовых потоков метод дисконтированных денежных потоков оправданно применим, поскольку демонстрирует высокую точность. Для повышения точности расчёт проводят с учётом специфических характеристик и способов поступления денежных средств.

Однако метод дисконтирования денежных потоков (Discounted Cash Flow Method) имеет и недостатки. Среди основных, чаще всего, называют два:

• Изменение экономической, политической, социальной среды влияет на ставку дисконтирования, но спрогнозировать изменения этой ставки на сколько-нибудь продолжительный период всегда довольно сложно.
• Так же сложно спрогнозировать изменение размеров будущих денежных потоков с учетом всех внешних и внутренних обстоятельств.

Тем не менее, метод активно применяется, если есть вероятность того, что прибыльность будущих финансовых потоков начнёт отличаться от прибыльности в настоящий момент, если потоки зависят от сезонности, если строительный проект находится на стадии реализации, и в ряде других случаев. Для того чтобы привести к текущему моменту чистый денежный поток (ЧДП) используют .

Формула дисконтированного денежного потока

Коэффициент необходим для приведения потенциальной доходности к текущей стоимости. Для этого значение коэффициента перемножается на значение потоков. Сам же коэффициент рассчитывается по следующей формуле, где литерой «r» обозначена ставка дисконта (её ещё называют «норма дохода»), а литерой «i» в значении степени – временной период.

где, помимо предыдущих обозначений, «CF» – означает денежные потоки во временные периоды «i», а «n» – число периодов, в которых поступают финансовые потоки.

Под денежными потоками – Cash Flow (CF) в оценочной практике понимают:

• облагаемую налогом прибыль,
• чистый операционный доход,
• чистый поток «нала» (исключая затраты на реконструкцию объекта, на эксплуатацию и земельный налог).

Алгоритм расчёта предполагает прохождение нескольких этапов, включающих анализ дисконтированного денежного потока.

1. Определение периода для прогнозирования. Как правило, прогнозируется предсказуемый отрезок времени со стабильными темпами роста экономики. В государствах с хорошо развитой рыночной экономикой он составляет 5-10 лет. В отечественной практике традиционно рассматривается период в 3-5 лет.
2. Прогнозирование входящих и выходящих денежных платежей. Это делается с помощью ретроспективного анализа на основе финансовой отчётности (если есть), изучения состояния отрасли, рыночных характеристик и т.д.
3. Расчёт ставки дисконтирования.
4. Расчёт денежного потока по каждому периоду времени.
5. Приведение полученных потоков к первоначальному периоду путём умножения их на показатель коэффициента дисконтирования.
6. Определение суммарного значения – этап, на котором высчитывается суммарный накопленный дисконтированный денежный поток.

Ключевым параметром в формуле становится величина ставки. Она определяет норму прибыли, которую следует ожидать инвестору, вкладывающему деньги в проект. Величина ставки зависит от целого ряда факторов:

• средневзвешенной стоимости капитала,
• инфляционной составляющей,
• дополнительной нормы прибыли за риск,
• доходности по безрисковым активам,
• процентов по банковским вкладам,
• и др.

Для её оценки в инвестиционном анализе существует несколько методов. Наиболее популярные методы расчета ставки дисконтирования приведены ниже.

Методы отличаются различными подходами, каждый из которых характеризуется специфическими достоинствами и недостатками.

• CAPM-модель оценки капитальных активов, введённая в 70-х годах У. Шарпом для определения доходности акций. Сильной стороной модели считается учёт связи рыночного риска и доходности акции. В первоначальной модели этот фактор был единственным учётным. Во внимание не принимались трансакционные затраты, непрозрачность фондового рынка, налоги и другие факторы. Позднее, для увеличения точности, Ю.Фама и К. Френч применили дополнительные параметры.
• Модель Гордона . Её другое название – модель дивидендов постоянного роста. «Минус» метода в том, что он применим лишь в том случае, если компания имеет обыкновенные акции с постоянными дивидендными выплатами, а «плюс» в относительной простоте расчёта.
• Модель WACC – средневзвешенной стоимости капитала. Один из самых популярных методов для демонстрации нормы дохода, которую нужно выплатить за инвестиционную часть капитала. Экономический смысл метода – в вычислении минимально допустимой величины рентабельности (уровня прибыльности). Этот результат можно применить к оценке вложений в уже существующий проект.
• Метод оценки рисковых премий . В методе используются дополнительные критерии риска, не предусмотренные другими моделями. Однако эта оценка субъективна, что относится к недостаткам метода.
• Метод экспертной оценки . Среди достоинств – возможность учитывать нестандартные факторы риска и тонкая индивидуальная настройка анализа. В числе недостатков – субъективное восприятие ситуации. Эксперт оценивает мезо- макро и микрофакторы, которые, по его мнению, повлияют на нормы прибыли. Для каждого проекта будет свой специфический набор значимых рисков.

Есть целый ряд других простых и сложных методов, но в следующем ниже примере ставка дисконтирования будет рассчитываться для наглядности и прозрачности основной формулы как сумма «безрисковой ставки» и «премии за риск». Первая составляющая уравнения – безрисковая ставка – в примере расчёта равна 15% – ключевой ставке Центрального банка РФ. Это часть доходности по безрисковому активу. Вторая составляющая – премия за риск – устанавливается экспертным путём в размере 8% на основе условной оценки производственных, инновационных, социальных, технологических и других рисков. Это – норма прибыли на существующие риски. В сумме ставку дисконтирования будем считать равной 23%.

Пример расчёта

Наш пример расчета будет соответствовать отечественной традиции выбора периода прогнозирования в диапазоне от 3-5 лет. Возьмём средний показатель в 4 года для условного проекта со ставкой дисконтирования 23%.

1. Выпишем для каждого года прогнозируемую сумму дохода в рублях (CI) и сумму денежного расхода (CO). Здесь мы выбираем для анализа годовой интервал и будем высчитывать дисконтирование денежных потоков сначала за каждый отдельный год, а затем – приведенный поток в сумме за все 4 года. Прогнозируемый расход будет стабильным, а доход – меняться по годам.
   • Первый год: + 95 тыс. и -30 тыс.
   • Второй год: + 47 тыс. и -30 тыс.
   • Третий год: + 54 тыс. и -30 тыс.
   • Четвёртый год: + 41 тыс. и -30 тыс.
2. Высчитываем для каждого года разницу между доходом и расходом. Получится, что суммы таких разниц для 1-4 периодов составят 65, 17, 24 и 11 тысяч рублей соответственно.
3. Приводим финансовые потоки к первоначальному периоду. Используем для вычисления коэффициенты 1/(1+0,23) i , которые дисконтируют каждый поток. Здесь на месте делимого будет разница между доходами и расходами для каждого года, которую мы посчитали на предыдущем этапе. На месте делителя – коэффициент, а котором значение 0,23 – это ставка дисконтирования в 23%, а «i» в степени соответствует числу года, для которого мы производим подсчёт.
   • 65000/(1+0,23) = 52845
   • 17000/(1+0,23) 2 = 11237
   • 24000/(1+0,23) 3 = 12897
   • 11000/(1+0,23) 4 = 4806
     (*Результаты записаны в рублях с округлением до целых чисел).
4. Полученные суммы мы складываем между собой, что даёт DCF = 81785 рублей.

Поскольку показатель в итоге имеет положительное значение, можно говорить о дальнейшем анализе перспектив проекта. Инвестиционный анализ требует использовать метод дисконтированных денежных потоков и сопоставление итоговых значений по нескольким альтернативным проектам, чтобы можно было ранжировать их по привлекательности.

Дисконтированный денежный поток это…

Дисконтированный денежный поток (ДДП) это — метод оценки, используемый для расчет инвестиционной привлекательности проекта. Анализ, основанный на методе дисконтированного денежного потока включает в себя использование будущих денежных потоков и их дисконтирование (обычно фактором дисконтирования выступает средневзвешенная стоимость капитала) для приведения этих поток к определенному моменту времени. Данный поход используется для оценки потенциальных инвестиций. Если стоимость суммы приведенных денежных потоков выше, чем текущая стоимость инвестиции, то такое вложение является инвестиционно привлекательной.

Формула расчет дисконтированного денежного потока:

Данную модель также называют моделью дисконтированных денежных потоков.

Investocks объясняет «дисконтированный денежный поток»

Существует много различных способов расчета денежных потоков и соответствующей ставки дисконтирования. Несмотря на всю сложность всевозможных расчетных техник, целью анализа дисконтированных денежных поток является всего лишь расчет денег, чистого дохода от инвестиции, с поправкой на временную стоимость денег.

Модели дисконтированных денежных потоков зачастую являются незаменимыми и полезными, но в них не существует способов для сокращения расчетов. Построение таких моделей – это механическая работа, которая редко требует аналитики. Тем не менее в условиях российского рынка, вычленение чистых денежных потоков может быть трудновыполнимой задачей. Это связано с тем, что очень часто в российских компаниях управленческий учет значительно отличается от бухгалтерского учета.

Другим немаловажным моментом при анализе дисконтированных денежных потоков является тот факт, что данные модели очень чувствительны даже к незначительным изменениям. Например, небольшое изменение ставки дисконтирования может повлечь за собой значительное изменение конечного результата (стоимости компании). Другой немаловажный технический фактор при расчете ДДП – это расчет терминального значения. Вместо расчета денежного потока до бесконечности, часто используется техника терминального значения. Для оценки терминальной стоимости используется так называемый простой аннуитет, например на будущие 10 лет. Техника терминального значения используется только потому, что очень трудно реалистично спрогнозировать денежные потоки для будущих периодов.